Weinig discussies in de beleggingswereld lopen zo hoog op als die tussen actief en passief beleggen. De ene kant wijst op decennia aan onderzoek waaruit blijkt dat de meeste actieve fondsen hun index niet verslaan. De andere kant wijst erop dat een index volgen betekent dat je elke daling volledig meemaakt en nooit kunt profiteren van kansen die de markt laat liggen. Beide kampen hebben een punt. In dit artikel zetten we de twee benaderingen naast elkaar, kijken we wat het onderzoek werkelijk zegt, en bespreken we de situaties waarin actief beleggen de betere keuze kan zijn.

Wat is het verschil?

Bij actief beleggen probeer je het beter te doen dan de markt. Dat kan door bepaalde aandelen of obligaties te selecteren, door op het juiste moment in en uit te stappen, of door risico's bewust anders te verdelen dan de index doet. Bij passief beleggen geef je die ambitie op. Je volgt simpelweg een index, zoals de MSCI World of de AEX, en accepteert het marktrendement minus een kleine kostenpost.

De wiskunde achter dit debat is verrassend simpel en werd al in 1991 opgeschreven door Nobelprijswinnaar William Sharpe in zijn artikel “The Arithmetic of Active Management”. Alle beleggers samen zijn de markt. Vóór kosten verdient de gemiddelde actieve belegger dus precies het marktrendement. Na kosten verdient de gemiddelde actieve belegger minder dan de markt, omdat actief beheer nu eenmaal duurder is. Dat betekent niet dat niemand de markt kan verslaan. Het betekent wel dat het per definitie niet voor iedereen tegelijk kan, en dat de lat door de kosten hoger ligt.

Actief beleggen

Zelf actief beleggen

De meest directe vorm van actief beleggen is het zelf doen: een rekening openen bij een broker en eigen aandelen, obligaties of andere instrumenten selecteren. Het grote voordeel is volledige controle. Jij bepaalt wat je koopt, wanneer je verkoopt en hoeveel risico je neemt. Voor wie er plezier in heeft en er tijd in steekt, kan het bovendien enorm leerzaam zijn.

De praktijk is alleen weerbarstig. Goed zelf beleggen vraagt om kennis, tijd en vooral discipline. Uit het bekende onderzoek van Brad Barber en Terrance Odean onder tienduizenden Amerikaanse huishoudens bleek dat de particulieren die het meest handelden, jaarlijks ruwweg zes procentpunt achterbleven bij de markt. Niet omdat ze dom waren, maar omdat transactiekosten en slecht getimede beslissingen hun rendement opvraten. Overmoed, te vaak handelen, winnaars te vroeg verkopen en verliezers te lang vasthouden: het zijn menselijke neigingen waar zelfs ervaren beleggers last van hebben.

Zelf actief beleggen is dus vooral geschikt voor wie er serieus werk van wil maken, een duidelijk plan heeft en zichzelf kent. Voor de meeste mensen is het verstandiger om dit hooguit met een beperkt deel van het vermogen te doen.

Actief beleggen via een fonds

De tweede route is actief beleggen uitbesteden aan een beleggingsfonds. Een professioneel team doet dan het selectiewerk, binnen een vooraf vastgelegde strategie en met ingebouwd risicobeheer. Je combineert daarmee de ambitie van actief beleggen met de spreiding en de structuur van een fonds.

Ook hier is het eerlijke verhaal dat de gemiddelde uitkomst tegenvalt. De SPIVA-onderzoeken van S&P Dow Jones Indices, die al sinds 2002 actieve fondsen wereldwijd langs hun benchmark leggen, laten jaar na jaar hetzelfde beeld zien: over periodes van tien jaar blijft het overgrote deel van de actieve aandelenfondsen achter bij de index. Onderzoek van onder anderen Eugene Fama en Kenneth French (2010) wijst in dezelfde richting: na kosten is het lastig om aan te tonen dat outperformance bij de meeste fondsen meer is dan geluk.

Maar gemiddelden verhullen verschillen. Hetzelfde onderzoeksveld laat namelijk ook zien dat niet alle actieve fondsen gelijk zijn. Martijn Cremers en Antti Petajisto introduceerden het begrip active share, de mate waarin een portefeuille daadwerkelijk afwijkt van de index. Hun bevinding: fondsen die echt durven af te wijken presteerden historisch beter dan zogenoemde kastbeleggers, fondsen die dicht tegen de index aankruipen maar wel actieve tarieven rekenen. Wie voor actief kiest, kan dus maar beter voor écht actief kiezen. Een fonds dat voor 95 procent de index nabouwt en daar een hoge vergoeding voor vraagt, combineert het slechtste van twee werelden.

Passief beleggen

De opmars van de ETF

Passief beleggen gebeurt vooral via indexfondsen en, in toenemende mate, via ETF's (exchange traded funds). Een ETF is een beursgenoteerd fonds dat een index volgt en dat je gedurende de handelsdag kunt kopen en verkopen, net als een aandeel. De kosten zijn laag, vaak tussen de 0,05 en 0,5 procent per jaar, simpelweg omdat er geen duur analistenteam nodig is. De portefeuille volgt de index, meer niet.

De kracht van deze aanpak zit in drie dingen. Lage kosten, want elke bespaarde tiende procent komt jaar in jaar uit bij jouw rendement terecht. Brede spreiding, want met één wereldwijde ETF zit je in duizenden bedrijven tegelijk. En eenvoud, want je hoeft geen fondsbeheerder te beoordelen en geen strategie te doorgronden.

De kanttekeningen bij passief

Toch is passief beleggen geen wondermiddel, en het is goed om de beperkingen te kennen. Je krijgt per definitie elke daling volledig mee; een indexfonds gaat in een crash net zo hard omlaag als de markt, zonder rem en zonder uitwijkmogelijkheid. Daarnaast koop je met een marktkapitalisatiegewogen index automatisch het meest van wat al het grootst is geworden. Wanneer een handvol bedrijven een groot deel van de index uitmaakt, zoals de afgelopen jaren bij Amerikaanse technologiebedrijven het geval is, ben je minder gespreid dan het etiket wereldwijd doet vermoeden. En tot slot bestaat er voor veel beleggingscategorieën simpelweg geen goed passief alternatief, denk aan niet-beursgenoteerde bedrijven, direct vastgoed of onderhandse leningen.

Wanneer actief beleggen de betere keuze kan zijn

Tegen deze achtergrond is de interessante vraag niet of actief of passief in het algemeen wint, maar in welke situaties actief beheer zijn meerwaarde kan bewijzen. Drie situaties springen eruit.

Specifieke strategieën, allocatie en exposure

Passieve producten bestaan vooral voor grote, liquide, efficiënte markten. Wie daarbuiten wil beleggen, komt al snel bij actief beheer uit. Denk aan kleinere en minder gevolgde ondernemingen, nichemarkten, specifieke delen van de obligatiemarkt of opkomende markten, waar informatie schaarser is en goede analyse meer kan opleveren. De SPIVA-cijfers laten zien dat actieve beheerders het in sommige van die segmenten, zoals bepaalde obligatiecategorieën en small caps, in afzonderlijke jaren duidelijk beter doen dan in de grote, efficiënte aandelenmarkten.

Daarnaast biedt actief beheer iets wat een index nooit kan bieden: maatwerk in je exposure. Wil je bewust bepaalde sectoren of landen vermijden, strengere duurzaamheidscriteria hanteren dan een standaardindex, je valutarisico beheersen of juist gericht inspelen op één thema of overtuiging, dan heb je een beheerder nodig die keuzes maakt. Hetzelfde geldt voor strategieën die per definitie actief zijn: long-shortstrategieën, private equity, private debt en direct vastgoed volgen geen index, omdat er geen index te volgen valt.

Bescherming in slechte markten

Een veelgehoord argument voor actief beheer is dat het juist in dalende markten zijn waarde bewijst. De redenering klopt in theorie: een actieve beheerder kan kasposities aanhouden, defensiever gaan zitten of verliezers vermijden, terwijl een indexfonds verplicht volledig belegd blijft. Er is ook wetenschappelijk onderzoek dat deze kant op wijst. Studies van onder anderen Vincent Glode (2011) en Robert Kosowski (2011) vinden dat actieve beleggingsfondsen in recessies relatief beter presteren dan in goede tijden, precies in de periodes waarin extra rendement voor beleggers het meeste waard is.

Tegelijk past hier eerlijkheid: het is geen wet. In het rampjaar 2008 bleef volgens de SPIVA-metingen alsnog een meerderheid van de actieve aandelenfondsen achter bij de gedaalde index. Het verstandige gebruik van dit argument is daarom niet actief beschermt altijd, maar wel: sommige strategieën zijn expliciet gebouwd op het beperken van verliezen, en bij zulke fondsen kun je in de cijfers controleren of dat in eerdere correcties ook echt is gelukt. Kijk daarvoor naar de maximale tussentijdse daling van het fonds in vergelijking met de markt, en naar het gedrag van het fonds in concrete stressjaren zoals 2008, 2020 en 2022.

Een stabieler rendementsverloop

In het verlengde daarvan kan actief beheer worden ingezet om het rendementsverloop te dempen, ook buiten crisistijd. Denk aan fondsen die bewust kiezen voor defensieve ondernemingen met stabiele kasstromen, aan obligatiestrategieën met een actief rente- en kredietbeleid, of aan absolute-returnstrategieën die mikken op een gestaag positief rendement met een lage samenhang met de aandelenmarkt.

Een vlakker verloop is meer dan comfort. Onderzoek naar het verschil tussen fondsrendementen en daadwerkelijk behaalde beleggersrendementen, zoals de jaarlijkse Mind the Gap-studie van Morningstar, laat zien dat beleggers gemiddeld ruim een procentpunt per jaar verliezen door op de verkeerde momenten in en uit te stappen. Hoe wilder de rit, hoe groter de verleiding om op de bodem uit te stappen. Een strategie met minder extreme uitslagen kan beleggers helpen om belegd te blijven, en dat is uiteindelijk een van de belangrijkste voorspellers van het eindresultaat.

Het hoeft geen of-of te zijn

De tegenstelling tussen actief en passief is in de praktijk minder hard dan het debat doet vermoeden. Veel beleggers combineren beide: een brede, goedkope passieve kern voor de grote, efficiënte markten, aangevuld met actieve fondsen daar waar maatwerk, specifieke exposure of verliesbeperking gewenst is en waar actief beheer aantoonbaar iets toevoegt.

Wie voor actief kiest, doet er goed aan kritisch te selecteren. Kijk of het fonds werkelijk afwijkt van de index, of de strategie helder is, of de kosten in verhouding staan tot wat het fonds belooft, en of de beloften in eerdere moeilijke periodes zijn waargemaakt. En wie voor passief kiest, doet er goed aan te beseffen welke risico's er met de index mee naar binnen komen. Beide routes kunnen prima werken. De slechtste uitkomst is meestal niet de verkeerde keuze tussen actief en passief, maar hoge kosten betalen voor iets wat die kosten niet waarmaakt.